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博天堂游戏平台·谁在发永续债?为何发永续?

2020-01-09 09:27:57
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博天堂游戏平台·谁在发永续债?为何发永续?

博天堂游戏平台,【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/苏雯(联系人)

摘要:

自2013年第一只永续债发行,2015年永续债发行规模快速扩容。

由于可以计入权益的特点,具有去杠杆压力的高负债率行业的国企和央企是永续债发行的中坚力量,同时由于高票息,永续债对于部分投资机构也存在较大的吸引力,至今,非金融企业发行的永续债存续规模已接近1.5万亿元,涉及发行主体超过400家。

目前,国企仍然存在控制负债率的任务目标,预计国企和央企发行永续债的动力仍然较强。

自2013年我国第一只永续债发行至今,相关永续债品种陆续推出,近年来永续债得到较快发展。目前都有哪些主体在发行永续债?发行人发行永续债的动机是什么?我们将在本篇专题中进行讨论。

谁在发行永续债?

在我国永续债并不是一个独立的券种,而是可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券,目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中期票据、定向工具、金融债等,在发行时分别受不同监管机构监管。

1. 发行和到期情况

自2013年第一只永续债发行至今,相关永续债品种陆续推出。2015年永续债发行规模快速扩容,年度发行规模超过3500亿,至今,非金融企业发行的永续债存续规模已接近1.5万亿元,涉及发行人超过400家。

永续债的发行期限以3+N和5+N为主,2017年9月份开始,早期发行的永续债开始陆续进入首次赎回和延期的行权期。

截至目前,已有60期永续债完成偿付,合计金额892亿元,由于永续公司债发行起步较晚,目前已偿付的债券均为中期票据、定向工具或者企业债。

2. 永续债市场概况

发行人企业属性以国企和央企为主。从永续债的发行情况来看,产业债发行规模占比66%,城投债发行规模占比34%,而产业债发行主体中,主要以国企和央企发行人为主,永续债发行主体中民企数量较少,永续债发行规模从2013年至今不超过500亿元。

根据申万行业分类,永续债发行主体行业以建筑装饰、综合为主,发行人的资产负债率主要集中在60%-70%区间,资产负债率相对较高,这部分主体发行永续债降低杠杆率,优化财务报表的动力更强。

永续债发行主体的初始评级以AAA级为主。从2013年第一只永续债发行至今,永续债发行主体的初始外部评级主要集中在AAA,其次为AA+,两者合计发行规模占永续债发行总规模的比例一直维持在90%以上的水平,2016年和2017年低等级发行主体的发展规模占比有一定提升,发行人资质有一定的下沉,但是今年以来低等级发债主体发行永续债的规模又出现萎缩,发行规模占比从去年的8%下滑至今年前11个月的2%。总体而言,从永续债发行主体的外部评级来看,主体资质是相对优质的。

主体资质弱化的发债主体发债时间从15年开始。从永续债发行主体最新的外部评级分布来看,2013-2014年之间发行永续债的主体,其初始评级和最新外部评级未发生变化,而从2015年开始,永续债发行主体的最新外部评级则相较于发债时出现了一定程度的弱化。

永续债券的特点

永续债券的票息通常较高。统计我国发行的永续债发行时的票面利率,其票息主要分布在5-7%区间,16年是永续债发行票面的低谷,17年以来永续债发行的票面利率开始有所回升。统计我国永续债发行时的票面利率与同期限国开到期收益率曲线的差值走势可以看出,永续债发行的票息比当期同期限国开收益率有80-450BP的发行溢价,而相较于当期同期限同等级的中票收益率曲线而言,其超额利差也基本呈现正值。永续债的高票息使得其对于部分投资者而言具备较强的吸引力。

永续债多附加赎回条款,调整票面利率条款。所有的永续债都是含权债,全部都含有延期选择权,发行人可以选择延长债券到期日,在发行人不选择主动赎回的情况下,永续债可能成为无到期日的债券。除此以外78%的永续债含有赎回选择权利,98%的永续债都含有调整票面利率的权利,每到一个续作期,发行人如果选择延期债券,则永续债的票面利率面临重定价,重定价公式有以下几种:

(1)票面利率=当期基准利率+基本利差+300BP

(2)票面利率=前期初始利率+300BP

(3)票面利率=当期基准利率+基本利差

其中,当期基准利率的定义随债券会有所不同,利率调升的幅度随债券也会有所不同,单次加点300BP较多。

发行人发行永续债的动机是什么?

永续债作为混合资本工具,在一定程度上具有股性。2014年3月财政部印发《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》,规范了优先股、永续债等金融工具的会计处理。

企业应当按照金融工具准则的规定,根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式,结合金融负债和权益工具的定义,在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融负债或权益工具。

发行人对于归类为金融负债的金融工具在“应付债券”科目核算:

借:银行存款或存放中央银行款项

贷:应付债券——优先股、永续债等(面值)

应付债券——优先股、永续债等(利息调整)

发行人对于归类为权益工具的金融工具在“其他权益工具”科目核算:

借:银行存款或存放中央银行款项

贷:其他权益工具——优先股、永续债等

对于发行人而言,发行永续债存在很多益处。首先与普通债券相比,归类为权益工具的永续债可以修饰发行人的财务报表,降低资产负债率。 

2015年供给侧结构性改革推行以来,在中央层面的文件和公告中,降低企业微观资产负债率的“去杠杆”表述时常提及,同时,在各类文件和公告中“去杠杆”一词往往与“防风险”相联系。这意味防范化解重大风险是最终目标,最终目标的具体体现在于宏观杠杆得到有效控制,而宏观杠杆得到有限控制的途径在于微观企业去杠杆和金融去杠杆。

17年以来,国企资产负债约束仍然存在。2018年8月,发改委,人民银行,财政部,银保监会,国资委发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出要“充分发挥国有企业资产负债约束机制作用。” 2018年9月,中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,要求“通过建立和完善国有企业资产负债约束机制,强化监督管理,促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平,推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右,之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。” 对于国企降低资产负债率提出具体的目标。

由于永续债可计入权益的特点,可以在一定程度上为高负债率的国企和央企起到降杠杆的作用,契合国企发债主体降低资产负债率的目的,近年来永续债得到较快发展。统计存量产业债主体中国企的资产负债率变动情况可以发现,国企发债主体从14年至今平均资产负债率呈现上行走势,而永续债发行主体平均资产负债率则从2015年开始逐步下降,而永续债发行主体计入其他权益工具中的金额则逐渐上升。

如果将永续债主体发行的永续债调整为计入负债,则发债主体永续债发行当年的资产负债率会有所提升。

除了降低发行人资产负债率水平以外,由于永续债计入权益的关系,发行人发债规模可以不受40%净资产比例的限制。同时永续债的投资者没有投票权,不稀释公司股权,减少新旧股东之间的治理争议。银行等金融机构则可以通过发行永续债补充资本金。

自2013年第一只永续债发行,2015年永续债发行规模快速扩容,由于可以计入权益的特点,具有去杠杆压力的高负债率行业的国企和央企是永续债发行的中坚力量,同时由于高票息,永续债对于部分投资机构也存在较大的吸引力,至今,非金融企业发行的永续债存续规模已接近1.5万亿元,涉及发行主体超过400家。

目前,国企仍然存在控制负债率的任务目标,预计国企和央企发行永续债的动力仍然较强。

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